实务中经常存在部分投资协议被认定为借贷法律关系的情况，这种情形多见于财务性股权投资业务中，该类投资期限一般较短，且多囿于投资方本身并不擅长该领域的经营。那么司法实践中到底如何界定某份投资协议的法律性质到底属于股权投资法律关系还是债权法律关系？本文结合“明股实债”的具体表现形式及相关判例进行分析。

一、明股实债的定义

明股实债一般是指投资人通过增资或受让股权取得目标公司的股权，并在相关交易文件中约定投资人享有固定回报，以及在经过一定期间后，目标公司或目标公司股东平价或溢价回购投资人持的目标公司股权。

《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（2017年2月发布）对“明股实债”提出了定义：“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

二、明股实债的具体表现形式

司法实践中，明股实债的具体表现形式主要包括：

1、股权回购/受让模式

股权回购或者受让是指投资者与被投资企业、被投资企业的实际控制人、其他股东或者关联方签订股权回购或者受让协议，待协议中未来约定的条件成就或者不成就时，被投资企业、被投资企业的实际控制人、其他股东或者关联方就要履行回购或者受让的义务。投资者采用这种方式可以较为稳妥的退出被投资企业。

明股实债操作中通过在事先签订的股权投资协议或单独签署的股权回购或受让协议中约定由目标公司其他股东或实际控制人等资金需求方按照一定溢价率无条件回购或受让投资方股权，保证投资方在约定期限后收回本金及收益。该种模式下，如未实际登记为股东，仅签订了股权收益权转让暨回购合同，则司法实践中倾向于认定为借贷法律关系。

2、定期分红模式

定期分红是不论被投资企业经营业绩好坏，投资方都要求在一定期限内固定的从该公司获得一定金额的分红，直至累计获得的分红达到投入本金与按一定利率计算的收益之和。虽然中基协没有对“定期分红”进行明确界定，但从中基协对明股实债的定义可以看出，定期分红是不论目标企业经营好坏，投资方优先或固定从目标公司获得一定金额分红，投资方累计获得的分红为其投资本金与按一定溢价率计算的收益之和，投资方通常不参与目标公司经营管理。

这种模式具有一定隐蔽性，需结合签署的协议来判断，但在本质上符合明股实债的三个特点（也就是******它的投资目的是获取固定投资收益，第二它的退出方式是主要通过股权远期回购方式实现退出，第三权利义务安排投资人不参与经营管理和分红）就可认定为这是明股实债，属于非典型明股实债模式。

3、差额补足模式

差额补足又称为差额支付，一般在交易中作为一项保障措施予以使用。差额补足在股权投资中是指为了保障投资者的资金安全，由被投资企业、被投资企业实际控制人以及其他股东或关联第三方为投资者提供收益差额补足义务，约定当投资者的权益未实现时，由相应主体按照约定履行差额补足义务的行为。通过由目标公司或其他股东、实际控制人或指定第三方为投资方的股权投资提供差额补足或流动性支持，以弥补投资方在投资期内从目标公司获得的收益未达到预期部分的损失，而后投资方以零对价向差额补足方转让相应股权。

差额补足协议并不当然认定为明股实债，亦需综合该投资项下的所有相关协议综合分析。

4、结构化资管产品模式

产品结构化是指在信托计划、私募基金、资管产品等金融产品获得盈利或者亏损时按照一定顺序在投资者中进行利润分配或者风险承担，优先获得利润的称为优先级，优先承担亏损的称为劣后级。通过设计结构化的资管产品，如信托计划、私募基金、券商资管、保险资管，直接或嵌套进行股权投资，在资管产品层面以设置劣后资金、出具差额补足函、受让或回购等形式，由劣后级对优先级的本息进行担保，确保优先级足额收回本息以实现退出。

在结构化资管产品模式项下，亦需结合合同约定、实践履行等情况综合判断是否为债权性投资。

5、对赌条款

根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》的定义，对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。从投资方式的不同来看，对赌分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌。实践中，关于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”效力及履行实践中并无争议；投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下原则上不否定合同效力，在实际履行中并不得违反法律、行政法规的效力性强制性规定。

从对赌协议的设计目的来看，投资方的目的在于投资有潜力的项目，取得高额的股权收益，并不是资金使用成本。而借款协议的目的在于出借资金的一方将获得稳定的利息收益，至于资金使用方将资金投向哪个项目、哪个行业，并不重要。对赌协议模式下，投资方的目的并非发放贷款，而是股权投资。对赌协议约定当目标公司在约定期间内未完成既定目标，则由目标公司、目标公司股东或目标公司实际控制人回购目标公司股权，是投资方基于对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及交易成本考虑而设计的对未来目标公司的估值进行调整的一种保护投资方的协议。该协议在不存在法定无效事由的情况下合法有效，该种交易架构下可通过公司增资纠纷、股权转让合同纠纷进行诉讼。实践中法院认定对赌实为民间借贷的，主要审查投资后是否持有公司股权，是否参与公司经营管理、承担公司经营亏损，是否享有固定收益回报等。

三、明股实债的司法审查要点

司法实践中认定为明股实债的审查要点有三：

******，协议约定内容是否固定回报或收益，是否不承担风险。若出资主体享有固定的回报或收益，不承担经营风险，这与投资合作共担风险、共享收益的特点相悖，属于借贷关系；

第二，实践履行中是否以股东身份参与企业经营管理。若出资主体不享有包括决策权、知情权、监督等参与企业经营管理的权利，则其实质不具有股东或合伙人地位，不属于投资关系；

第三，合同签订目的。法院会审查双方所签协议的真实意思表示，无论合同文本的名字是什么，法院主要看协议签订目的，以及内容有无违反相关法律规定，来判定是否为明股实债。

综上，公司在开展投资业务时，应结合业务开展的真实目的合理设计交易架构，如确系进行股权投资的，则不能主张还本付息，该投资权益劣后于其他债权人利益，同时应实际参与公司经营管理，并与其他投资者共担风险、共享收益；如系债权性投资，则应注意设置符合新《民间借贷司法解释》规定范围内的相关收益，并应进行明确约定，避免对超出部分不予支持的风险。